「数米基金网」次贷金融创新永远是没有墙的房子

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原标题:次贷金融创新永远是缺墙的房子

文|严锐

1989年3月24日,美国埃克森公司的邮轮“瓦尔迪兹号”在美国阿拉斯加州的威廉王子湾触礁,随后几天造成了一些环境灾难。法院最初判给美孚2.87亿美元的损害赔偿和50亿美元的罚款,该公司希望从摩根大通银行获得48亿美元的信贷额度。

摩根大通银行面临两难境地。一方面是因为想维持与美孚的客户关系而不方便拒绝美孚,但另一方面也规定银行需要为其信用风险准备8%的风险准备金。但商人是不想插手的,摩根大通当然也不想从现金中“送人”几亿美元。

于是,摩根大通银行在1994年底想出了一个变通办法:先向EBRD支付一笔溢价(远低于风险准备金),并同意如果美孚公司拖欠付款,EBRD将向摩根大通银行支付。由于美孚的违约风险接近于零,欧洲复兴开发银行自然会接受这样的溢价。至此,摩根大通银行持有的美孚的信用风险转移到了欧洲复兴开发银行,避免了监管要求的高风险准备金。

类似于这种风险转移的需求,如果符合能源风险评估的定价工具,就像是“睡觉碰上枕头”。无独有偶,次贷危机的融资工具恰好是枕头,他们的故事应该是从一个中国精算师和用“copula函数”衡量“违约风险”的模型说起。

01

准最低贷款利率的

自20世纪80年代以来,大量具有数学背景的高级人才进入华尔街,从事金融衍生品的创造、定价和套利计算。其中包括南开大学经济学硕士和加拿大滑铁卢大学统计学博士李祥林。

2000年3月,为摩根大通工作,在美国《固定收益杂志》上发表《关联函数相关违约分析》。作为一个里程碑,金融业开启或加速了资产证券化之路。

“联系”和“相关”都是统计名词,可以用通俗的语言解释——夫妻朝夕相处,生活习惯越来越亲近。其中一人死亡,另一半短期内平均死亡率高于在世夫妻;这种关系用统计学术语表示,即“联系”与“相关”的关系。

李祥林将这种关系引入财务分析,指出一家债券发行公司的倒闭必然会给另一家甚至更多的关联企业带来冲击。基于这一连续函数的计算模型,提出了一个创新性的观点——“直到违约的时间”(直到违约),描述了一定经济环境下公司失败的相关性。

这种功能模型无疑是天才。它可以帮助投资者准确计算收益、价格、计算风险以及在特定情况下应该采取什么策略来降低风险,相当于为结构化信用衍生品的估值和风险控制提供了一个有效的量化工具。

风险量化后,可以买卖转让。“信用”在这个节点已经完全重塑。

根据风险联动效应,金融机构只要在房价暴涨的风口浪尖上,持续“打包出售”信用衍生品的风险,配合房价和租金的上涨趋势,就可以不断开发金融产品,扩大融资范围,如著名的CDS和CDO。

信用违约互换(CDS)是所有信用衍生产品的基石,是指买方和卖方在一定时间内对指定的信用事件进行风险转换的合同。在合同期内或信用事件发生前,买方定期向卖方支付某个参考实体信用事件的信用风险保障,以换取信用事件发生后的赔偿。

这样,投资者购买信用违约互换这种对冲债券风险的金融衍生产品,理论上可以将投资风险降低到0。

制造CDS可以“抵消风险”。这种诱惑不仅使原本用于计算和评估债券风险的CDS背后的模型成为其泡沫增长的工具,还导致了一系列新的信用衍生品。然后CDO开始将不同种类的信用违约互换组合成一种新型的“债务抵押债券”。发行这种债券相当于以最稳定的债券形式向小投资者化解信用风险。

根据债权人和资产池的不同形式,信用衍生金融工具层出不穷,包括蛋壳公寓(蛋壳公寓)所使用的“ABS”模式。他们的包装工具和分配方式不同,但最终都是自欺欺人的金融创新,利用信用交易对冲风险,忽视定价,盲目甚至无限扩大杠杆率。

之所以说“自欺欺人”,是因为这场次贷狂欢背后的理论逻辑是无效的——

既然可以对冲风险,我就不能在风险转移的保证下无限期放贷无限期融资吗?

如何无限期放贷?当然,买不起房,借不起钱,还不起房贷的人也敢借钱。

煽动他们的时候,他们负担不起也没关系。卖掉房子是件大事。反正房价在涨。两个选择:如果买得起,可以住好房子;如果你负担不起,你可以有所作为。只要有新鲜血液加入融资市场,这笔交易永远是板上钉钉的!

但是,房价会永远上涨的假设怎么可能变成现实呢?

21世纪初的房价上涨浪潮,只是因为低利率的搭便车。美联储一旦宣布加息,房价市场必然降温,基于理想化假设释放的贷款无法收回,必然导致现金流断裂。

在这个倒卖风险不断转嫁的饭桌上,如果投资者能够意识到,风险的无线划分和分担并不能抹杀风险,甚至,因为最终分担风险的次贷散户没有相应的承受能力,反而增加了风险概率,那么……但世界上没有这种事情。从金融业对链接函数模型的解读和运用来看,这场次贷危机从一开始就是不可避免的。

就像李祥林的警告一样,当美国房价似乎带来无限的资本扩张时——“很少有人理解模型的本质”——当金融家阅读李氏公式并大举发行CDO债券时,他们忘记了高杠杆带来的系统性金融风险,选择了一段时间的金融狂欢,这不可避免地导致了狂欢背后的大崩溃。

现在,次贷危机已经过去,但它的阴影依然萦绕在我们的头上。

02

首付贷款租金贷款

说来也巧,就像美国的房地产行业在世纪之初经历了一次大的上涨一样,中国的房价也有一种“只涨不跌”的态势,相信读者们都有同感。

一个看似很有前景,只涨不跌的市场,与一群对住房或租房有很高需求却买不起的新生合作。就像华尔街盯上了次贷,资本介入一线城市的租房市场只是时间问题,不用担心会不会介入。

回顾千年时代的城市发展,城市化不断推动人才流入一线城市。到现在,“留在大城市”几乎成了年轻人的普遍追求,想留下来最重要的条件就是先留下来。

外地的年轻人住在北上广深等超一线城市。买房不现实,房价高到只能租房。

租房也贵,押金也要几千。如果没有人脉,就要找中介交代理费。房租一般收一交三交一交六,经常是几万甚至几万块钱。不依靠家庭成员,刚步入社会的年轻人怎么能独立支付这么巨款?

“信用违约互换”,随后出现在中国的BLACKPINK。

当初是房市,“首付贷款”为需要买房但没有首付资金的借款人提供贷款服务。买家可以从互联网金融平台贷款支付首付,然后申请公积金和银行贷款。它是2014年底和2015年初流行的P2P垂直细分业务之一。出现了很多以“首付”业务为主的平台,如“安家贷”、“天下贷”、“搜易贷”。这些平台大多已经从房地产营销企业自建平台转变为P2P网贷平台,而易居中国、SouFun.com、平安Haofang.com都推出了类似的产品,针对首付

“首付”就是买房自有资金归零,杠杆放大到无数倍,背后的金融系统性风险明显。2016年,国务院参事、原住房和城乡建设部副部长周宝兴致信中央,提出取缔“首付贷款”,提案被采纳。然而,次贷金融伎俩并没有放弃,随之出现了一种叫做“租金贷款”的东西。

“租金贷款”是银行最初为中小企业发展而推出的,旨在帮助企业克服租金压力大、融资困难、融资昂贵的问题。一般来说,这种租赁贷款是银行依靠核心企业的信用向物流园区内的小微企业发放的贷款。强大的核心企业可以提供担保,推荐信用良好的新小微企业,将核心企业的良好信用转化为下游企业的融资能力,将单个企业的不可控风险转化为整个供应链的可控风险,从而有效防范和控制财务风险。

但当房地产市场把重点放在租户的租金上,把无力支付的租户作为借贷对象时,风险可控的大坝就会坍塌,洪水随时可能冲上岸,摧毁整个市场。但知道这一点,蛋壳公寓闯入了这个危险的大坝。

首先,住房租赁和住房租赁资产证券化的政策多年来一直很好。

2015年1月6日,住房和城乡建设部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》,提出积极推进租赁服务平台建设,大力培育和发展住房租赁经营机构,完善公共租赁住房制度,拓宽融资渠道,并提出金融措施推进REITs试点。1月20日发布《关于放宽提取住房公积金缴纳房租条件的通知》,放宽了公积金租房标准。

2017年,突破住房问题的租购办法被列入两会政府工作报告。12月20日,中央经济工作会议提出,要发展住房租赁市场,特别是长期租赁,保护租赁利益相关者的合法权益,支持专业化、制度化的住房租赁企业发展。

2018年4月24日,中国证监会、住房和城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化的通知》。明确出租屋资产证券化的基本条件,优先支持大中城市、雄安新区等国家政策支持的重点地区和利用集体建设用地建设出租屋的试点城市住房租赁项目开展资产证券化。

在这种鼓励下,谁能不拿一份呢?各大房地产和房地产中介公司争相进入长租公寓市场,房战已经打响,租房价格一路上涨。问题是,面对政策的原则性鼓励,一些长期租赁公寓的住房金融产品改变了口味。

蛋壳公寓是子午通(北京)资产管理有限公司旗下的高端白领公寓品牌,2015年1月在北京成立,正式进入O2O租赁市场。截至2019年1月17日,蛋壳公寓管理房数量接近40万间。

北京时间2020年1月17日晚,蛋壳公寓成功登陆纽约证券交易所,股票代码为“DNK”,成为2020年第一只在纽约证券交易所上市的中国股票。

一个长期出租的公寓品牌,面临着房子空置、资金周转困难的大问题,可以在成立后五年内登陆美国证券交易所。如果不依靠开放业务强大的房地产实力获得自有资金,只能受到风险投资的青睐,通过融资来运营。潘石屹曾经评论过,长期租赁公寓的业务肯定是亏损的,因为长期租赁公寓产生的银行贷款基准利率是4.9%,最高租金收益率不到1%。

国外的长期租赁公寓大多由REITs融资,在租赁市场上也有较高的租金回报率(一般为5%),而在国内则不到3%。所以,如果要融资,就需要另辟蹊径。以蛋壳为龙头的分散式长期租赁公寓“租贷”模式有所突破。

居民每月或每季度支付的租金,一般认为是稳定的现金流。这种可预测的收入加上利息被制成资产支持债券(ABS),并出售给投资者。长期出租公寓品牌可以马上拿到下一年甚至几年的租金作为融资资金。到这个时候,什么都没变。

但话说回来,品牌运营商又在思考,这样产生的兴趣当然更好让别人承担。于是,平台开始让租客自己借钱。租金贷款是向租户提供每月租金分期贷款,让租户偿还平台的贷款利息。虽然征信显示负债,但住房压力相对容易,所以租客当然乐意看到。

但在这个过程中,原本应该作为稳定现金流按期支付的租金,被从杠杆的一边挪到了另一边,更不用说用来限制双方信用的保证金,也被平台以零月供的营销方式取消了——这时候就相当于把租房者自己的资金重置为零,就像买房的首付一样,杠杆也被放到了无限的程度。

次贷隐患,于是再次露出了獠牙。信用永远是风险机制中需要平衡的一个因素,而不是一个可以被编造出来作为常数购买的商品。没有健康的杠杆率,通货膨胀和价格泡沫肯定会压低贷款人的还款能力,导致信用违约。当信用违约的范围扩大到一定程度时,没有现金流支持的庞氏骗局只能被引向死亡,等待持仓的爆发。

2018年,我家时任副总裁的胡景晖辞职,并召开新闻发布会回答记者提问。其中,他坚信,长期租赁公寓出租贷款模式的爆炸会比P2P更厉害,一部长租的公寓至少有一半会陆续爆炸。

从2018年到2020年,他的预测的确是预言。据《财经》杂志统计,今年7月至9月,全国共有20多家长期租赁公寓企业。直到10月,蛋壳资本带破裂,自欺欺人的金融创新终于再次给了投机者沉重的一课。

众所周知,在当前的金融市场体系中,杠杆是决定风险和收益的核心。这种杠杆作用,或企业自有资金与干预资金的比例,必须受到限制。次级贷款、首付贷款、房租贷款忽略了杠杆的分母和大杠杆导致的“开仓”风险。

除了企业头寸爆炸和资本泡沫之外,更重要的是,这些基于“某一商品价格只涨不跌”幻想的所谓金融创新,在狂欢过后只会给消费者留下鸡毛,住在永远缺墙的房子里的,绝对是千千无家可归的普通人。

03

中国“房地产模式”的毁灭

2021年可能是租赁市场的新时代。

在2020年12月16日至18日于北京召开的中央经济工作会议上,中央政府在房地产政策方面强调了租赁政策。例如,我们高度重视保障性租赁住房建设,加快完善包括租购权在内的长期租赁住房政策,将土地供应向租赁住房建设倾斜,减轻租赁住房税收负担,合理调节租金水平等。

我们开始强调建设保障性租赁住房,减轻租赁住房的税收负担,因为国家开始意识到租赁市场已经成为影响一线城市发展的一个沉重因素。

从数据来看,北京的房屋租赁价格在过去的十年里一直在一路上涨,CPI指数同比从来没有低于100(上一年是100)。

越大的城市越繁华,小众感越强,越希望有私人避风港。人可以安居乐业。所以,家庭也是社会和国家赖以生存的最小的稳定单位。人只有具备组建家庭、社区、社会的能力,整个国家才能顺利前进。

在房价高的城市,年轻人只能选择租房。“房”的基本权益已经从买退到租,但连租房都显得越来越难。从2018年到现在,一线城市的房租经历了大幅上涨,这一点应该让很多读者记忆犹新。闪电爆炸后的长租公寓不再有“租贷”的廉价政策,租客被城市驱逐,可能不知道何去何从。

是什么让房租一次又一次的上涨,并且居高不下?

2008年,美国社会学家马修·德斯蒙德(Matthew Desmond)前往密尔沃基北部社区进行为期两年的实地调查,并撰写了《扫荡:美国城市的贫困与利润》。提到还有另一批“剥削者”,他们把租房者作为获利对象,相比之下认为住房是公民的一项基本权利。当租房需求足够聚集,成为“市场”时,这样的逐利者就会应运而生。

随着超一线城市租房热情的日益高涨,房租上涨似乎顺理成章,但当竞争资本涌入房屋租赁市场时,一切都变了。而且事实证明,资本利用政策东风进行无限风险融资是绝对不能接受的。

因此,中央经济工作会议还指出,要重视金融风险的防控,并强调:一方面要保持货币供应量和社会融资增速与名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定。另一方面,要完善金融机构治理,促进资本市场健康发展,提高上市公司质量,打击各种逃废债务行为。

但在目前的市场发展模式下,如果不选择蛋壳一样的上市融资路径,不承担现金流断裂和“雷爆”的后果,长期租赁公寓的另一条发展路径就是采用免费模式。它不断提高房租和服务费,高速更换管家,让租客承受更大的压力。

虽然2018年以来“甲醛房”、无良涨价、吞存款等丑闻频频曝光,但仍在持续发展。在我国,廉租房和经济适用房的建设还处于起步阶段。一线城市的年轻人,没有人脉,想租相对优质的住房,可能要为自己的城市梦想付出更高的租金。

12月29日,在《人民日报》第九期上,住房和城乡建设部部长王发表了一篇以“实施旧城改造行动”为主题的文章,首次用文字表述了过去的房地产经济是不可持续的。这在一定程度上揭示了中国房地产市场的一系列问题,包括价格问题。

所谓过去的方式,根本就是粗放式发展,只注重规模和数量,忽略了经济增长点的细节。新的建设模式应首先依托城市群框架,协调区域间合理发展,加强现有城市设施升级,以信息化、数字化、智能化为基础提升新型城镇化。

升级现有城市设施是构建城市细节增长点的核心。在我国固定资产投资比例可占全国90%的情况下,优化固定资产收益模式,促进新的经济增长点形成,培育新的功能,可以释放城市建设的最大潜力。相对于一线房价的高趋势,长期公寓式的房地产开发模式自然可以在这种潜力中发挥其优秀基因的作用。

可以想象,租赁市场,尤其是一线城市的租赁市场,在解决存量城市的住房需求问题和设施升级方面,具有很大的发展潜力。但也要知道,像蛋壳公寓这种已经越过杠杆红线的“创新”是绝对不可取的。市场监管、价格引导和政策引流都应该建立在更加人道和现实的基础上。

基于互联网技术的信息化、数字化、智能化技术模式不仅可以为城市创造广阔的发展前景,也为普通人的生活制造了严重的新闻壁垒。回顾2020年,外卖骑手被困在体制内,社区领袖被困在微信群内,年轻租客被困在蛋壳公寓外,普通人的生存空间永远处于被压缩、被剥夺的风险地带。

在未来,当城市走向数字智能的互联网络时,如何在人性化的同时做出努力,是我们改革中需要不懈研究的课题。

(作者是《财经》实习研究员)

-结束-

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他们的2020年仅仅是个开始

“土地拍卖即将结束,明年将有47块土地调整到房地产市场”

“请查收,2020负抄本”

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